La réduction des achats d'actifs ne signifie pas que les taux vont s‘envoler

Alors que la reprise économique mondiale se généralise, l'attention se focalise sur le calendrier et les modalités de réduction des programmes d'achat d'obligations mis en place par les banques centrales pour soutenir les économies au plus fort de la pandémie. Le « tapering » est devenu une sorte d'obsession chez de nombreux commentateurs boursiers qui semblent tout simplement assimiler cette notion à celle de « resserrement ».

Lorsqu'on gère des fonds non contraints par un indice de référence, il est essentiel de confronter le sentiment général ainsi que les attentes des investisseurs avec les fondamentaux. Si l'on estime que le premier influence davantage l'évolution des cours que le second, on peut alors se tenir à l’affut d’opportunités d’investissement en étant « contrariant ».

L'avantage d'une démarche flexible et active est que l'on peut choisir les domaines sur lesquels il convient d'être plus tactique dans la manière de suivre les risques. Par exemple, sur la majeure partie des six derniers mois, nous avons structurellement conservé une duration longue, même lorsque celle-ci semblait « chère » par rapport à l'évolution des rendements que le marché attendait. Nous avons estimé que, dans la mesure où un relèvement imminent des taux était peu probable, les rendements étaient encore susceptibles de baisser, ou du moins de ne pas augmenter de manière significative. Nous avons toutefois été en mesure de mettre à profit la flexibilité de notre stratégie pour exploiter tactiquement la courbe lorsque des opportunités d'achat plus attrayantes se sont présentées, comme ce fut par exemple le cas en septembre lorsque nous avons réduit la duration à mesure que les taux augmentaient.

« The lady isn’t tapering »

Les décisions des banques centrales sont devenues en grande partie une affaire de perception. La présidente de la Banque centrale européenne, Christine Lagarde, a choisi ses mots avec précaution. « The lady isn’t tapering », a-t-elle déclaré lors d'une conférence de presse, à la suite de la décision prise par la BCE le mois dernier de ralentir le rythme des achats d'actifs dans le cadre de son programme d'achats d'urgence face à la pandémie. Cela n'a pas empêché de nombreux observateurs d'interpréter cette décision comme un « tapering » qui ne dit pas son nom. Ont-ils raison ? Est-ce important ?

Tout d'abord, il est important de noter que la décision de la BCE concerne son programme d'achat d'urgence face à la pandémie (PEPP). Mme Lagarde a évoqué un simple recalibrage du PEPP consistant en une légère baisse du rythme des achats nets d'actifs, précisant que ces achats se poursuivraient au moins jusqu'à fin mars 2022. Parallèlement, le programme d'assouplissement quantitatif dit Programme d'Achat d'Actifs (Asset Purchase Programme, APP), antérieur à la Covid-19, se poursuivra au rythme actuel d'environ 20 milliards EUR par mois. De fait, certains pensent que la réduction du PEPP pourrait s'accompagner d'une hausse des achats dans le cadre de l'APP.

Selon la BCE, l'APP se poursuivra aussi longtemps que nécessaire et prendra fin juste avant le relèvement des taux d'intérêt. Ce point est essentiel car il semble indiquer que, même si le « non-tapering » du PEPP peut être perçu comme belliciste, il n'est pas lié à un relèvement des taux. Autrement dit, la diminution des achats d'obligations par le biais du PEPP ne signifie pas pour autant la fin des achats d'obligations dans leur ensemble pour la BCE, et encore moins une hausse des taux d'intérêt.

Deux instruments de politique monétaire différents

Le patron de la Réserve fédérale américaine, Jerome Powell, s'est lui aussi donné beaucoup de mal pour rappeler que « tapering » et relèvement des taux d'intérêt étaient deux notions très différentes.

Les banques centrales de la planète ont pour la plupart recours à deux principaux instruments de politique monétaire : la fixation des taux d'intérêt à court terme et l'achat d'obligations par voie d'assouplissement quantitatif. Le marché semble considérer que l'atténuation du second précède toujours directement un changement significatif de politique concernant le premier. Dans un discours prononcé en août dernier, M. Powell a tenu à souligner que ce n'était pas le cas, déclarant :

« Le calendrier et le rythme de la réduction à venir des achats d'actifs ne seront pas destinés à donner un signal direct quant au calendrier de relèvement des taux d'intérêt, pour lequel nous avons défini un critère différent et nettement plus exigeant. »

M. Powell veut faire comprendre au marché que le seuil à partir duquel les taux peuvent être relevés est beaucoup plus élevé que celui à partir duquel les achats d'actifs peuvent être réduits. Avant de relever ses taux, la Fed devra constater un redressement notable et soutenu des données économiques. Pour l'heure, la reprise économique semble globalement bien engagée, mais non sans une grande incertitude quant au caractère imprévisible de la pandémie, aux perturbations des chaînes d'approvisionnement, aux pénuries de main-d'œuvre, etc.

Parallèlement, le vif débat actuel concernant le caractère transitoire de l'inflation risque d'imposer un exercice d'équilibre délicat aux banques centrales. Pour le moment, la Fed est disposée à laisser l'inflation s'emballer provisoirement pour compenser sa faiblesse passée en adoptant un objectif d'inflation moyenne plutôt qu'un plafond de 2 %.

Toutefois, les taux ont récemment augmenté en réaction à ce qui a été perçu comme une projection plus optimiste de la part de la Réserve fédérale américaine en septembre. Dans ce type de situation où les attentes du marché sont le principal moteur, il est important de déterminer ce qui est pris en compte et ce qui ne l'est pas pour évaluer l'évolution probable de la situation.

En quoi la situation est-elle différente de 2013 ?

Concernant le phénomène selon lequel le marché réagit aux perceptions plutôt qu'aux faits, il est intéressant de rappeler la manière dont s'est déroulé le fameux « taper tantrum » de 2013. Le président de la Fed de l'époque, Ben Bernanke, avait annoncé une réduction progressive des achats d'obligations en mai 2013, déclenchant une hausse spectaculaire des taux et un recul de la plupart des autres classes d'actifs à l'échelle mondiale. Néanmoins, tous ces mouvements de prix ont eu lieu sept mois avant le démarrage effectif du « tapering » qui, une fois entré en vigueur, est passé quasiment inaperçu sur le marché. En outre, la première hausse de taux n'a été annoncée que deux ans plus tard, en décembre 2015. Cela montre bien que le processus de réduction progressive des achats d'actifs peut être long et sinueux, et qu'il n'a rien à voir avec les hausses de taux.

Cette fois-ci, du moins jusqu'à présent, l'annonce de la Fed selon laquelle elle prévoyait d'engager un tel processus vers la fin de l'année ou au début de l'année prochaine n'a suscité aucun mouvement de panique. Il semble que la banque centrale américaine ait tiré les leçons de 2013 concernant la manière de signaler son intention de procéder à un « tapering ». Le patron de la Fed a veillé à ce que le débat sur cette mesure ait lieu bien avant qu'elle ne soit mise en œuvre, afin de s'assurer que le marché s'en accommode.

Arguments rationnels en faveur de la détention d'emprunts d'État

Dans la mesure où le débat concernant la réduction progressive des achats d'actifs semble destiné à dominer les esprits sur les marchés jusqu'à la fin de l'année voire au-delà, des hausses de taux et une certaine volatilité ne peuvent être exclus. D’une manière générale, nous pensons qu'il est opportun de détenir des emprunts d'État dans un portefeuille de titres obligataires non contraint, ne serait-ce que pour des raisons de liquidité. Alors que de nombreux observateurs semblent penser que les taux ne pourront guère chuter davantage compte tenu de l'amélioration de la situation économique, nous estimons que plusieurs facteurs positifs forts jouent en faveur des obligations.

À l'échelle mondiale, la politique reste accommodante et la présence d'un grand nombre d'acheteurs insensibles aux prix, comme les banques centrales et les compagnies d'assurance, signifie que le marché obligataire compte toujours plus d'acheteurs que de vendeurs. Nous ne saurions « exclure » la duration simplement parce que de nombreuses prévisions ponctuelles tablent sur une hausse des taux. Chaque fois que les taux augmentent, nous anticipons l'arrivée de nouveaux acheteurs à ces niveaux de prix plus bas. Un positionnement tactique et flexible sera donc de mise, mais dans l'ensemble, nous estimons que la duration bénéficie d'une dynamique positive puissante, contrairement à ce que beaucoup pourraient penser.