Boutaina Deixonne, Head of Euro IG and HY Credit chez AXA IM, dresse un bilan de l’année 2023 pour le marché du crédit Euro et aborde les perspectives pour 2024

2023 n’a pas été une année facile pour les actifs risqués, en particulier pour le crédit Investment Grade et High Yield. Les marchés obligataires ont dû faire face à une forte volatilité des taux d’intérêt, malmenés par des données parfois contradictoires en termes d’inflation et de croissance économique. En effet, la croissance en Europe mais surtout aux Etats-Unis a été plus résiliente que prévue, alors que l’inflation sous-jacente a eu du mal à baisser pendant les six premiers mois de l’année. Ceci a forcé les banques centrales européenne et américaine à continuer à augmenter leurs taux directeurs et à maintenir un discours hawkish visant à calmer l’inflation.

Les craintes d’une inflation plus élevée et d’une croissance plus faible ont été les thèmes les plus importants cette année, les banques centrales ayant été forcées à augmenter leurs taux directeurs. Dans ce contexte, nous avons assisté à une volatilité exacerbée sur le marché des taux, le Bund passant à 2,7 % en mars puis flirtant avec les 3 % au début du quatrième trimestre. Les taux aux États-Unis et au Royaume-Uni ont connu la même trajectoire, les banques centrales ayant maintenu un message très belliciste pour lutter contre l’inflation, au détriment de la croissance.

La classe d’actifs a également été touchée par la crise des banques régionales américaines avec la faillite de SVB et la chute de Credit Suisse, qui a entraîné dans son sillage des craintes de contagion sur la santé des banques.

Malgré ces mouvements, le marché de crédit Euro Investment Grade est resté quasiment stable, finissant l’année à 88 points de base (pb), avec une surperformance des secteurs high beta comme l’immobilier, la dette subordonnée financière et les corporate hybrides, mais aussi des secteurs cycliques comme l’automobile. Le marché High Yield a également surpris positivement avec un resserrement de près de 60 pb, à 317 pb, grâce à des paramètres techniques de marché très solides. Le secteur de l’immobilier a sous-performé alors que les secteurs de la distribution, de l’automobile et des médias ont surperformé. Ainsi, le crédit a pu enregistrer une performance absolue tout à fait satisfaisante à 8 % pour l’Investment Grade et à 12 % pour le High Yield.

Les résultats des entreprises sont restés relativement résilients tout au long de l’année avec une décélération amorcée au troisième trimestre, notamment pour des secteurs comme la chimie. Du côté des institutions financières, les résultats ont continué à surprendre positivement avec des revenus nets d’intérêt en croissance, une qualité d’actifs satisfaisante et de solides ratios de capitalisation qui ont été la principale surprise positive en 2022. Nous nous attendons à ce que les fondamentaux se détériorent légèrement au cours des prochains trimestres, et les publications de résultats du dernier trimestre, avec un ton prudent, devraient rappeler aux marchés les pressions persistantes sur les marges.

Après une année compliquée en 2022, 2023 a été marquée par une reprise des flux entrants dans la classe d’actifs. Alors que les fonds à duration courte continuent de subir une forte compétition de la part des fonds monétaires, les flux se sont principalement dirigés vers les fonds à maturité intermédiaire et longue. En revanche, le marché High Yield reste plombé par des flux sortants, mais cette tendance s’est légèrement modifiée au quatrième trimestre grâce à une reprise de la rhétorique de soft landing.

Malgré la volatilité sur le marché des taux au troisième trimestre et le choc SVB/Credit Suisse en mars, le marché primaire a été dynamique avec un montant brut d’émissions de près de 555 milliards d’euros, dominées par les non-financières à près de 55 %. Au total le volume d’émissions a augmenté de 15 %, 20 % pour les corporate et 9 % pour les financières. Les secteurs des services aux collectivités (10 %) et de l’automobile (10 %) ont été les plus représentés, alors que ceux de l’immobilier et de l’énergie ont été les moins présents cette année. Le marché des hybrides a connu une hausse de ses émissions de 20 % par rapport à 2022, à 14 milliards d’euros, liés aux besoins de refinancement suite à des rachats exercés par les émetteurs.

Focus sur le mois de décembre

Décembre a été un mois constructif pour les actifs risqués. En effet, un FOMC conciliant a provoqué une forte reprise des actions, des taux et du crédit, poussant l'UST à 10 ans en dessous de 4 % et le CDS Itraxx Xover à 5 ans à près de 310 pb. Une inflation inférieure aux attentes aux États-Unis et en Europe a contribué à créer un contexte favorable au risque, même si l’essoufflement du rallye au cours des dernières séances du mois reflète les doutes quant à la probabilité d’un rythme agressif de baisses de taux en 2024.

L'indice BofA Merrill Lynch s'est encore resserré de 2 pb, à 88 pb, avec la surperformance des secteurs de l'immobilier, des financières subordonnées et des corporate hybrides. Les secteurs défensifs ont été comparativement à la traîne, notamment ceux des biens de consommation, de la santé et des services aux collectivités.

Les banques centrales ont de nouveau été aux commandes en décembre 2023. La Fed a laissé le taux cible des Fed Funds inchangé entre 5,25 % et 5,50 % par décision unanime, conformément aux attentes du marché. M. Powell a apporté quelques ajustements mineurs aux prévisions économiques, mentionnant que l’inflation s’est atténuée au cours de l'année écoulée mais demeure élevée. Cependant, le ton a été perçu comme dovish puisque M. Powell a souligné le risque que les taux restent trop élevés pendant trop longtemps, ajoutant également que le FOMC avait tenu des discussions préliminaires sur les réductions de taux et que maintenir ces derniers trop élevés pendant trop longtemps pourrait être une erreur, ce qui a entrainé une hausse des actifs risqués. Nous continuons donc d’attendre des baisses de taux à partir de juin prochain, le risque étant orienté vers un début de baisse plus précoce compte tenu des récentes données macroéconomiques.

La réunion de décembre de la BCE a été en grande partie un non-événement. Malgré un discours relativement hawkish de Mme Lagarde, les taux et les marchés du crédit ont poursuivi leur rallye post-Fed. Les dernières séances du mois ont été marquées par des interventions hawkish de membres de la Fed et de la BCE qui ont notamment montré leur désaccord avec les attentes agressives du marché en matière de baisse des taux directeurs. Les actifs risqués ont, malgré tout, résisté. Les marchés obligataires sont restés bien orientés, avec le taux à 10 ans américain finissant l'année à 3,88 % et le taux à 10 ans allemand à 2,02 %. Même si les marchés sont optimistes quant à l’avenir, il existe un risque de correction si les banques centrales tardent à baisser leurs taux directeurs, ce qui dépendra de la rapidité avec laquelle l’inflation diminuera.

Le marché primaire est généralement modeste en décembre, et ce mois-ci n'a pas fait exception avec seulement environ 5 milliards d'euros émis en Investment Grade et 2 milliards d'euros en High Yield.

Perspectives 2024

Alors que débute 2024, une décélération de la croissance et de l’inflation occupe le devant de la scène, dressant le tableau d’un environnement économique anémique. L’anticipation d’une coupe des taux d’intérêt ajoute de la complexité car le cheminement vers cette baisse dépend des perspectives d’inflation et de croissance. Nous n’excluons donc pas à nouveau une volatilité sur les marchés du crédit au cours du premier semestre 2024. Cela dit, même si les spreads peuvent s’élargir en raison du risque de récession, les baisses de taux apporteront un soutien à la classe d’actifs du crédit, les fondamentaux et les paramètres techniques étant également favorables.

Après le fort rallye des deux derniers mois de 2023, nous commençons l’année avec un positionnement plus prudent, notamment sur la dette subordonnée, et un niveau de cash plus élevé que la moyenne historique. Sur la duration, nous avons une position neutre après le resserrement amorcé dès fin octobre sur le Bund.