Le point de vue du CIO : Modification de l'équilibre risque/rendement

Un contexte de marché favorable, mais avec de nouveaux risques

Le programme politique radical du président américain élu Donald Trump a créé une certaine incertitude sur les marchés financiers, en termes de perspectives de rendement des investissements. Néanmoins, nous pensons que les perspectives macroéconomiques centrales restent favorables aux obligations et aux actions. La croissance, l'inflation stable et la baisse des taux d'intérêt devraient soutenir les marchés. Mais les décisions d'investissement doivent tenir compte de la résistance des flux de trésorerie et des valorisations, compte tenu des risques politiques et des sources de préoccupation plus généralement. Pour l'instant, nous ne prévoyons pas de récession en 2025, ce qui devrait permettre d'obtenir des rendements positifs sur les actions, tandis que les marchés du crédit devraient offrir des opportunités de revenus attrayantes.

La dynamique des bénéfices sera un moteur essentiel

Les rendements des actions ont toujours été positifs en dehors des périodes de récession aux Etats-Unis, avec une performance moyenne sur 12 mois d'environ 15 %, contre un rendement moyen de -6 % pendant les récessions (selon le National Bureau for Economic Research). Après une solide croissance des bénéfices en 2024, le consensus prévoit pour 2025 une croissance d'environ 13 % des bénéfices par action pour l’indice S&P 500. Une grande partie de cette croissance continuera d'être tirée par le secteur technologique, et rien n'indique que la demande de technologies liées à l'intelligence artificielle (IA) s'affaiblisse. En 2024, près de la moitié de la croissance des bénéfices par action de l'ensemble du marché proviendra des secteurs des technologies de l'information et des communications aux Etats-Unis. La politique menée pourrait stimuler une croissance plus forte des bénéfices dans des domaines tels que les services financiers et l'énergie, bien que l'impact des droits de douane potentiels soit inconnu pour d'autres secteurs. Dans l'ensemble, cependant, les actions américaines devraient conserver leur position de leader. Les actions à petite capitalisation pourraient également bénéficier de la baisse des impôts et des taux d'intérêt, les prévisions de bénéfices ayant déjà été revues à la hausse (Figure 1).

Perspectives mitigées en dehors des frontières américaines

Ailleurs, les perspectives sont mitigées. La Chine devrait continuer à mettre en œuvre des politiques destinées à stimuler la demande intérieure. Cela devrait être positif pour les actions chinoises, mais toute amélioration doit être évaluée à l'aune de l'impact négatif potentiel sur la croissance des tarifs douaniers américains. Une guerre commerciale mondiale n'est pas favorable aux entreprises qui dépendent des exportations, et les performances des actions nationales et des exportateurs pourraient diverger considérablement. Cette situation pourrait ne pas se limiter à la Chine si Trump va de l'avant en imposant des droits de douane à de nombreux pays. Les actions des marchés émergents pourraient se trouver dans un contexte plus difficile, avec des perspectives de taux d'intérêt américains moins favorables et un dollar plus fort qui constitueraient également des vents contraires.

Les perspectives de croissance de l'Europe sont modérées, même si les actions pourraient être soutenues par la baisse des taux d'intérêt et l'amélioration des revenus réels grâce à la baisse de l'inflation. Les actions européennes bénéficient de valorisations plus attrayantes qu'aux Etats-Unis, et leur rendement en dividendes est plus élevé. Mais la croissance attendue des bénéfices n'est que la moitié environ de celle prévue pour les Etats-Unis. Les secteurs sensibles aux taux d'intérêt et axés sur la consommation devraient continuer à bien se comporter, avec un certain potentiel de hausse pour les valeurs industrielles – à condition que le cycle industriel mondial montre des signes de reprise et que les pires craintes d'une guerre commerciale ne se matérialisent pas.

La baisse des taux d'intérêt est bénéfique pour les obligations

Le socle des marchés obligataires à taux fixe est défini par les attentes en matière de taux d'intérêt. Le « policy mix » potentiel des Etats-Unis comporte des risques inflationnistes à la hausse. En outre, l'inflation dans certaines économies s'établit légèrement au-dessus des objectifs des banques centrales. Les attentes du marché concernant les taux finaux (objectifs politiques neutres) ont donc augmenté au cours des derniers mois. Toutefois, cette situation n'est pas mauvaise pour les investisseurs obligataires. Le niveau actuel des rendements sur les marchés obligataires développés constitue la base de rendements solides, qui devraient rester supérieurs à l'inflation.

Les stratégies à duration courte restent attrayantes

L'incertitude politique et le profil de la dette publique dans de nombreux pays font peser des risques sur les taux d'intérêt à long terme. Cela a déjà conduit à une dépréciation des obligations d'État à long terme en valeur relative, par rapport à la courbe des swaps de taux d'intérêt. Pour certains investisseurs, cela pourrait être l'occasion de délaisser la dette d'entreprise à long terme au profit des obligations d'État, en particulier pour les investisseurs institutionnels qui ont pour référence la courbe des swaps de taux d'intérêt.

Toutefois, pour les échéances courtes et intermédiaires, le marché obligataire semble solide. Nous estimons que les rendements sont assez bien évalués compte tenu des perspectives en matière de taux d'intérêt – à tel point que les investisseurs ne devraient pas subir de chocs de durée similaires à ceux observés en 2022 et 2023. Du côté du crédit, malgré le resserrement des spreads, le rendement supplémentaire et la bonne santé des bilans des entreprises soutiennent l'attrait des obligations « investment grade » et « high yield ». Bien sûr, le sentiment des investisseurs à l'égard du crédit sera soumis à l'évolution incertaine des risques politiques et géopolitiques, mais sur la base d'un rendement ajusté au risque, le crédit est attrayant. C'est particulièrement le cas pour les stratégies de duration courte. Nous continuons de penser que les obligations américaines à haut rendement, une classe d'actifs de courte durée, offrent des rendements robustes.

Europe vs. Etats-Unis

Nous prévoyons un assouplissement monétaire plus important en Europe qu'aux Etats-Unis, reflétant une croissance plus faible. Ainsi, les investisseurs européens en titres à revenu fixe pourraient voir leurs performances stimulées par une certaine baisse des rendements obligataires. De plus, la situation relative devrait continuer à soutenir un dollar fort. Pour les investisseurs non libellés en dollars, une fois intégrée la couverture de change, les titres à revenu fixe européens semblent plus attrayants, d'autant plus que nous continuons à voir des opportunités sur les marchés du crédit (Figure 2).

Primes de risque

L'expansion économique mondiale, même si elle devrait s'atténuer en 2025, soutiendra les bénéfices des entreprises et les rendements des marchés des actions et du crédit. Cependant, les valorisations sont préoccupantes. C'est particulièrement le cas aux Etats-Unis, où les multiples d'actions et les écarts de crédit ont réduit les primes de risque. La prime de risque simple des actions américaines est devenue négative selon certaines mesures. Toute indication selon laquelle une politique radicale pourrait perturber les bénéfices des entreprises pourrait avoir un impact sur les multiples des actions américaines et, par conséquent, sur les performances. Compte tenu du niveau des rendements, les obligations devraient compenser quelque peu toute baisse des valorisations des actions.

Cependant, les spreads de crédit sont également serrés. Cela reflète l’appétit pour les actifs de crédit, qui est lui-même une fonction de la solidité des fondamentaux. Mais là encore, toute menace pesant sur les perspectives macroéconomiques pourrait faire grimper les primes de risque de crédit et réduire les surplus de rendement des obligations d'entreprise.

Les investisseurs devront faire preuve de souplesse en 2025. L'atterrissage en douceur et la baisse des taux ont favorisé les rendements en 2024. Cependant, à la fin de l'année, les risques politiques et géopolitiques sont revenus sur le devant de la scène. Les tarifs douaniers, les inquiétudes concernant l'offre d'obligations d'État et les perturbations du commerce ou des matières premières dues à des événements géopolitiques menacent les flux de trésorerie actualisés et, par conséquent, les valorisations actuelles.

Les rendements des liquidités diminueront encore avec la poursuite des baisses de taux, mais assurer un revenu devrait rester au centre des préoccupations sur les marchés obligataires. La composition des rendements à partir d'une exposition au crédit de duration courte durée et au haut rendement reste une stratégie privilégiée. L'accent mis sur la croissance américaine dans les actions est également considéré comme essentiel, la hausse provenant de secteurs thématiques tels que l'automatisation, la transition verte et l'investissement fort et continu dans la technologie et l'IA.AI.