La controverse sur le secteur bancaire effraie les marchés

• La hausse des taux d'intérêt et le nombre croissant de retraits de dépôts ont conduit à la faillite de SVB
• La situation de SVB va avoir plusieurs impacts, y compris la politique monétaire
• L'environnement actuel n'est pas comparable à celui de 2008
• Les vues d’AXA IM est plus positive sur les banques européennes

Les marchés ont été pénalisés par la faillite de Silicon Valley Bank (SVB) alors que certains comparent la situation actuelle à la crise de 2008, ce qui est à notre avis une erreur. Fondamentalement, SVB a souffert de l'impact de la hausse des taux d'intérêt sur son portefeuille obligataire ainsi que du nombre croissant de sociétés technologiques retirant leurs dépôts à la suite de la baisse des investissements en capital-risque.

Le 8 mars, SVB a annoncé qu'elle avait été contrainte de vendre une importante partie de son portefeuille obligataire avec une perte évaluée à environ 1,8 Md $ et qu'elle avait besoin de lever des capitaux à hauteur de 2,25 Md $ en vendant des actions.¹

Cela a déclenché un « bank run » et, le 10 mars, les régulateurs sont intervenus pour la placer sous surveillance de la Federal Deposit Insurance Corporation américaine, ce qui implique généralement de liquider les actifs afin de rembourser les déposants et les créanciers.

Dépendances d'impact de marché

L'impact général de la faillite de SVB sur les marchés obligataires et d'actions dépend de trois choses. Tout d'abord, s'il s'agit d'un phénomène isolé ou systémique. Deuxièmement, quelles sont les conséquences sur le fonctionnement du système bancaire dans son ensemble et la manière dont cela pourrait affecter la croissance économique, et troisièmement, si cela aura un impact sur la politique monétaire de la Fed.

La question de SVB était essentiellement un problème d'inadéquation entre la duration de l'actif et du passif. La banque a enregistré une forte croissance des dépôts ces dernières années en raison des tendances plus générales en matière de liquidité (assouplissement quantitatif et relance budgétaire pendant la pandémie) et de flux d'investissement spécifiques dans le secteur technologique, auquel SVB était fortement exposée.

La croissance des dépôts a dépassé celle nécessaire pour financer la croissance des prêts, de sorte que l'excédent a été investi dans des bons du Trésor (emprunts d'État américains) et des titres adossés à des créances hypothécaires. Lorsque la demande s'est affaiblie dans le secteur technologique, les entreprises ont dû retirer leurs dépôts de SVB, ce qui a contraint la banque à vendre ces actifs. Toutefois, à mesure que les taux d'intérêt remontaient, la valeur de ces titres baissait.

Étant donné que la plupart des titres détenus au bilan faisaient partie d'un portefeuille à échéance, ils ne pouvaient être vendus sans cristalliser une perte. D'autres titres ont été vendus à perte et les pertes de SVB ont rapidement dépassé son capital, forçant ainsi l'insolvabilité.

Croissance des dépôts

La hausse des dépôts a été une caractéristique courante du système bancaire américain ces dernières années. Cependant, les banques ont géré ce problème de différentes manières, la plupart de leurs actifs et passifs de manière plus prudente (c'est-à-dire en cherchant à aligner la duration en investissant dans des titres à court terme ou en couvrant le risque de taux de leur portefeuille). De ce fait, on ne s'attend pas à ce que de nombreuses autres banques soient confrontées aux mêmes problèmes que la banque SVB. Cependant, il s'agit d'un risque compte tenu du nombre important de banques régionales aux États-Unis et de la croissance des dépôts liée aux années d'assouplissement quantitatif. De nouveaux problèmes bancaires ne peuvent être exclus, même si les récentes initiatives des autorités fédérales devraient contribuer à contenir ces risques.

Un problème plus systémique est celui de la fuite potentielle des dépôts bancaires. Les taux d'intérêt ayant tellement augmenté, les déposants peuvent obtenir des rendements plus élevés sur les Bons du Trésor (Bons du Trésor) et les fonds du marché monétaire par rapport aux taux payés sur les comptes de dépôt. Ainsi, il pourrait être intéressant de retirer des dépôts des banques et d'investir dans des billets du Trésor.

Cela pourrait pénaliser certaines banques régionales et de plus petite taille, en rendant plus difficiles le développement de leurs portefeuilles de prêts et impactant ainsi les économies locales. Dans le même temps, les banques subissent des pressions pour relever les taux d'intérêt payés sur les dépôts afin d'éviter la fuite des dépôts.

Ce phénomène réduira leurs marges et plus globalement la rentabilité des banques. Enfin, des signes indiquent déjà que les dépôts ont été transférés des « petites » banques vers les grandes banques dites d'importance systémique, qui sont soumises à un contrôle réglementaire plus rigoureux.

Ainsi, les banques pourraient sous-performer en raison de la pression sur les marges, de la réduction des possibilités de prêt et de la baisse de la confiance des investisseurs dans le secteur. Cependant, nous ne voyons pas de risque systémique sur l'ensemble du système bancaire lorsque les dépôts seraient retirés et détenus en espèces, comme cela a été le cas dans le passé. Le système bancaire dans son ensemble est bien capitalisé, il dispose de la flexibilité nécessaire pour fournir une couverture élargie des dépôts et la Fed dispose de nombreux outils à utiliser pour fournir de la liquidité aux marchés.

Le marché actions dans son ensemble est confronté à des risques accrus de ralentissement économique et de resserrement des conditions de crédit. De nouvelles révisions à la baisse des prévisions de bénéfices d'entreprises sont à prévoir, notamment dans le secteur bancaire, et les bénéfices du secteur de l'énergie ne devraient pas correspondre à ceux de 2022 compte tenu de la récente baisse des prix mondiaux de l'énergie. Les bénéfices par action globaux restent supérieurs aux niveaux tendanciels à long terme ; aussi, le risque d'un nouvel ajustement à la baisse pourrait se traduire par des niveaux plus faibles pour les marchés d'actions américains et autres.

La réaction des autorités fédérales à l'égard des dépôts et à la création d'une facilité de prêt (mise en pension) permettant aux banques de nantissement de titres au pair en échange de liquidités a probablement suffi à soutenir la confiance dans le secteur bancaire dans son ensemble. Cependant, ces évolutions risquent de peser légèrement sur les perspectives de croissance.

Réponse politique

Après un resserrement monétaire de près de 500 points de base (pb), l'économie américaine semble de plus en plus réagir. En conséquence, les tensions au sein du système financier ne sont guère surprenantes, en particulier compte tenu de la baisse des valorisations des portefeuilles obligataires. Si ces instruments sont utilisés pour sauvegarder les passifs, le risque de liquidité ou d'événement de solvabilité augmente.

Ainsi, les spreads de crédit du marché des obligations d'entreprises pourraient s'élargir, reflétant l'augmentation du risque et le risque de perturbations de l'offre de crédit au secteur privé à l'avenir.

Les entreprises qui dépendent à la fois de la dette et du financement bancaire sont confrontées à des coûts de financement plus élevés et à une moindre disponibilité du crédit bancaire à l'avenir. Plus une entreprise est endettée, plus l'environnement de financement sera difficile. Ainsi, tout élargissement des spreads de crédit peut avoir un impact supérieur à celui des emprunteurs du segment investment grade.

La Fed a réagi rapidement face à la SVB et à d'autres situations connexes. Elle souhaite se concentrer sur son objectif principal de baisse de l'inflation. L'inflation américaine reste bien supérieure à l'objectif de 6 % en février et de 5,5 % pour l'inflation sous-jacente. A ce titre, elle préfère relever un peu plus les taux d'intérêt. Nous pensons que l'état d'esprit de la Banque centrale européenne est également résolument axé sur la lutte contre l'inflation.

Mais le marché intègre une probabilité de 60 % d'une hausse de 25 pb lors de la réunion de la Fed du 22 mars. Il s'agit d'un niveau de certitude nettement inférieur à celui affiché par le marché avant la réunion du SVB, reflétant le fait que la Fed doit accorder plus d'importance à la stabilité financière lors de cette réunion qu'aux perspectives d'inflation. Dans l'ensemble, nous pensons qu'une hausse des taux reste probable et que le pic des taux d'intérêt devrait rester supérieur à 5 %.

Plus positifs sur l'Europe

Les marchés européens ont également enduré la volatilité ces derniers jours, en se concentrant sur le secteur bancaire. Cette évolution s'explique en partie par l'évolution de la situation aux États-Unis, mais également par des craintes spécifiques entourant Crédit Suisse. Le 16 mars, la Banque nationale suisse s'est engagée à apporter son soutien à la banque. Cela a conforté la conviction que le risque d'une résolution désordonnée à court terme de la banque avait été réduit. L'avenir de cette institution reste incertain. Cependant, nous restons positifs sur les institutions financières européennes en général.

Le risque de dépôt semble moins important qu'aux États-Unis, tandis que les bilans des banques ont été gérés de manière plus prudente. Du point de vue du crédit et des actions, nous sommes optimistes à l'égard des banques européennes et pensons que la situation de Credit Suisse ne devrait pas entraîner de contagion.

L'influence économique

Les événements bancaires de la semaine dernière sont, dans l'ensemble, des influences négatives sur le sentiment envers l'économie, envers le crédit et les actions et envers le secteur bancaire. Ils ont souligné comment le resserrement de la politique monétaire peut exposer les faiblesses financières, ce qui se manifeste par le biais du risque de taux d'intérêt plutôt que du risque de crédit.

Mais en 2008, il ne s'agissait que du risque de crédit et des faiblesses des bilans bancaires liées aux dépréciations de crédit.

Aujourd'hui, il s'agit du risque de taux d'intérêt et du coût du service de la dette, ainsi que des défis liés à la gestion de l'actif et du passif. Les taux d'intérêt peuvent être réduits plus rapidement que les problèmes de crédit ne peuvent être résolus, de sorte que la situation actuelle ne devrait pas ressembler à celle de 2008.

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