Obligations high yield : la remontée peut-elle se poursuivre ?

• Les investisseurs obligataires ont connu un premier semestre difficile en 2022, mais des opportunités se dessinent parmi les obligations spéculatives à haut rendement
• Selon nous, les valorisations sont actuellement attrayantes et le potentiel de performance s’est amélioré
• Même si la situation économique se dégrade, nous pensons que le haut rendement peut faire partie des briques d’investissement pour faire face à l’incertitude

Pour les obligations américaines spéculatives à haut rendement, les six premiers mois de l’année 2022 ont constitué le pire semestre depuis la crise financière de 2008/2009, avec une chute du marché de 14 % sur la période.¹

Les investisseurs ont été pénalisés par une hausse des rendements des bons du Trésor et par l’écartement des spreads de credit sur le haut rendement. L’actualité macroéconomique a été dominée par la hausse de l’inflation, le resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale et les craintes d’un ralentissement économique à l’horizon 2023. Et en l’état actuel des choses, les perspectives économiques restent incertaines.

Cela étant, on observe l’émergence d’opportunités sur le marché américain du haut rendement. Selon nous, la probabilité que les investisseurs enregistrent des performances positives l’année prochaine a augmenté compte tenu des niveaux atteints par les taux et les spreads de crédit.

Évaluation des risques

Les obligations spéculatives à haut rendement sont considérées comme des placements plus risqués que les obligations d’État ou les obligations d’entreprise Investment Grade. Cela tient au fait qu’elles ont tendance à être émises par des entreprises au bilan plus fragile et, en général, des taux d’endettement plus élevés (ratio dette/revenu).

Les obligations spéculatives à haut rendement sont considérées comme des placements plus risqués que les obligations d’État ou les obligations d’entreprise Investment Grade. Cela tient au fait qu’elles ont tendance à être émises par des entreprises au bilan plus fragile et, en général, des taux d’endettement plus élevés (ratio dette/revenu).

Le principal risque lié aux obligations high yield est celui du défaut de paiement potentiel, c’est-à-dire lorsque l’entreprise émettrice n’est pas en mesure d’honorer ses paiements contractuels de coupon ou ses versements à l’échéance. Toutefois, leur principal attrait réside dans le rendement généralement plus élevé qu’elles offrent par rapport aux obligations Investment Grade ou d’État.

Dans leur évaluation des obligations à haut rendement, les investisseurs doivent prendre en compte le rendement absolu proposé et le comparer à celui d’autres classes d’actifs.

Bien que les performances passées ne soient pas garantes des résultats futurs, une exposition diversifiée aux obligations à haut rendement est susceptible de produire des résultats positifs au fil du temps. Par exemple, au cours des 20 dernières années, la classe d’actifs a affiché une performance annualisée de 7,66 % - et de 4,8 % sur 10 ans.² Cela étant, la hausse du risque de défaut peut contribuer à accroître les niveaux de volatilité et les périodes de performance négative.

Fin juillet 2022, le yield-to-worst (indicateur du rendement le plus faible qu’il est possible d’obtenir sur une obligation sans qu’elle ne fasse défaut) de l’indice ICE BofA US High Yield s’élevait à 7,67 % après avoir atteint un pic de 8,9 % plus tôt dans l’année.³

Les rendements ont été plus élevés par le passé, tout récemment lors du premier choc lié au Covid-19. Ils étaient également plus élevés en 2015-2016 lorsque la chute des prix du pétrole avait mis en difficulté certaines entreprises énergétiques fortement endettées, et ils l’étaient également durant la crise financière de 2008. Mais après chaque épisode, les rendements sont retombés brutalement dans l’année ayant suivi leur point haut.

Il est bien entendu possible que les rendements repartent à la hausse dans les mois à venir compte tenu du potentiel de dégradation de la situation économique aux États-Unis, mais nous pensons que les perspectives s’améliorent.

Spreads et risques

Le rendement supplémentaire offert par les obligations spéculatives à haut rendement vise à rémunérer les investisseurs pour le risque de défaut plus élevé qu’ils assument ou pour d’autres événements de crédit. Les obligations high yield affichent des spreads plus élevés (différence de rendement entre deux types d’obligations différentes) en raison du risque de défaut par rapport aux obligations Investment Grade.

Les notes de crédit indiquent différentes catégories de risque sur le marché, les obligations notées BB étant de meilleure qualité (risque de défaut plus faible dans cette catégorie) que celles notées CCC. Il convient de noter que, fin juillet, le spread des obligations à haut rendement par rapport aux obligations d’État s’élevait à 312 points de base (pb) pour les obligations notées BB, et à 1 092 points de base pour celles notées CCC et en deçà.⁴

Pour l’indice global des titres à haut rendement, le spread était de 477 points de base fin juillet.⁵ Les spreads se sont creusés pendant les périodes de tensions sur le marché.

De fait, le rendement absolu semble être plus extrême par rapport au niveau de spread dans la mesure où les taux sans risque ont récemment atteint des niveaux inégalés depuis la crise financière de 2007.

Sur la base des données de fin de mois de juillet de l’indice depuis fin 1996, notre propre analyse montre que si le spread ajusté des options sur l’indice est supérieur au niveau de 477 pb affiché fin juillet 2022, le rendement excédentaire sur les 12 mois consécutifs par rapport aux obligations d’État est positif dans 64 % des cas. Nous avons également observé que lorsque le yield-to-worst dépasse le niveau de 7,67 % atteint fin juillet 2022, le rendement sur les 12 mois consécutifs est positif dans 79 % des case.⁶

Pour la catégorie des titres notés BB, des résultats positifs sont enregistrés dans 68 % et 87 % des cas lorsque le spread et le rendement sont supérieurs ou égaux aux niveaux affichés fin juillet. Lorsque la période de détention est portée à 24 mois, au niveau de l’indice global, avec un point d’entrée où le spread ajusté des options est supérieur à 477 pb, des rendements excédentaires positifs sont enregistrés dans 77 % des cas.⁷

Valeur de marché

Si les valorisations sont actuellement attrayantes, qu’en est-il des fondamentaux ? Les perspectives macroéconomiques ne sont guère reluisantes ; la croissance devrait ralentir, et certains économistes évoquent une possible récession fin 2022 ou en 2023. Historiquement, les spreads se creusent à l’approche d’une récession et culminent pendant la période de récession.

L’écartement des spreads a anticipé une hausse des défauts de paiement sur le marché du haut rendement. Depuis la crise de 2008, le taux de défaut de l’indice des titres spéculatifs à haut rendement s’est établi en moyenne à 1,9 %. Depuis 2015, période qui inclut les cycles de défaut liés à l’énergie et au Covid-19 (qui ont culminé à 3,5 % et 4,6 % respectivement), le taux de défaut moyen du même indice s’est établi à 2,2 % en milieu d’année.⁸

Les taux de défaut ont été très faibles ces dernières années à la faveur d’un contexte économique plus clément marqué par de faibles taux d’intérêt et une bonne liquidité du marché. En outre, les entreprises ont en général mieux géré leurs bilans et leurs dettes. Nous anticipons toutefois une hausse des taux de défaut l’an prochain en raison du ralentissement de l’économie américaine.

Notre modèle quantitatif indique un taux de défaut de 2,3 % sur un an, chiffre supérieur à la moyenne des dernières années mais inférieur aux sommets atteints récemment. En comparaison, ce chiffre prévisionnel était inférieur à 1 % entre janvier et fin février et inférieur à 2 % jusqu’à fin avril.⁹

Toutefois, le point essentiel est que la réévaluation du marché a également poussé à la hausse les taux de défaut implicites liés aux spreads. Fin juillet, l’indice affichait un taux de défaut implicite de 3,4 %, contre 4,2 % le mois précédent.¹⁰ Ce chiffre est nettement supérieur à la prévision de 2,3 % de notre modèle, ce qui, selon nous, continue de rendre le marché abordable du point de vue de la valorisation des défauts.

Défauts liés à des facteurs idiosyncratiques

Dans le contexte actuel, nous pensons que toute augmentation du nombre de défauts de paiement sera imputable à des facteurs idiosyncratiques, propres aux entreprises, plutôt qu’à des facteurs systémiques ou sectoriels. Certains signes sur le marché obligataire laissent déjà penser que les attentes en matière de taux d’intérêt ont atteint un sommet. Si c’est le cas, cela contribuera à limiter l’ampleur de la dégradation des conditions de crédit sur l’ensemble de l’économie.

Les coûts d’emprunt des entreprises ont bien sûr augmenté. Le coupon moyen des titres de créance existants sur le marché du haut rendement s’élevait à 5,73 % fin juillet, tandis que le yield-to-worst affichait 7,67 %.¹¹ Pour refinancer sa dette aujourd’hui, une entreprise devra payer un coupon beaucoup plus élevé, ce qui risque de provoquer une hausse des défauts si les flux de trésorerie ne suffisent pas à faire face à ces paiements d’intérêts supplémentaires ou si les investisseurs ne sont pas disposés à financer des dettes assorties de coupons plus élevés.

De fait, pour la cohorte actuelle de l’indice, si les prix anticipés par le marché devaient se maintenir sur la durée de vie moyenne pondérée de six ans de l’indice, cela majorerait le coût de la dette d’environ 5,5 % par an.¹² Il s’agit là d’une augmentation substantielle qui pourrait fragiliser les bilans si les bénéfices des entreprises venaient à baisser, mais qui pourrait être globalement supportable si la croissance moyenne des bénéfices était supérieure à 10 %.

La bonne nouvelle, c’est qu’il n’y a pas de besoin de refinancement significatif à venir. Selon nous, les entreprises évoluant sur le marché du haut rendement abordent cette période d’incertitude économique dans une situation financière relativement saine. En milieu d’année, la dette à haut rendement arrivant à échéance l’année suivante s’élevait à environ 50 milliards USD, soit seulement 3 % de l’ensemble du marché du haut rendement.¹³