Pluie ou beau temps ? Ce que les investisseurs obligataires doivent savoir pour cet été

Points clé

• Les perspectives macroéconomiques sont incertaines, avec des banques centrales toujours focalisées sur l'inflation et des risques de récession toujours présents
• Le crédit continue d'offrir des opportunités, mais il n'est peut-être pas encore temps de vendre les obligations indexées sur l'inflation
• La duration courte reste attrayante, mais le moment est peut-être venu pour certains investisseurs de la prolonger

Les investisseurs obligataires continuent d'enregistrer des rendements historiquement élevés sur l'ensemble du marché obligataire. Même si la pause de la Fed se traduit par une baisse des rendements et que la fourchette de rendement des bons du Trésor à 10 ans (3,25 % à 4 % depuis novembre dernier) s'oriente à la baisse, le rendement total des obligations devrait rester attrayant.  Face à ces nuages qui s'amoncellent, vers quelles opportunités les investisseurs peuvent-ils se tourner pour optimiser leurs portefeuilles obligataires ?

Le crédit reste l'enfant prodige de 2023

Le marché américain Investment Grade a enregistré de solides rendements, contribuant ainsi à inverser les rendements négatifs observés en 2022 pour revenir en territoire positif cette année, le revenu ayant pris le dessus.

Performances annuelles : indice ICE BofAML US Corporate depuis le début de l'année

Source : AXA IM, ICE BofAML au 31 mai 2023

En outre, les fondamentaux des entreprises restent manifestement solides : la forte croissance des bénéfices nominaux a permis de réduire le niveau d'endettement et les emprunteurs ont pu, ces derniers mois, lever des fonds sur le marché obligataire grâce auxquels ils ont pu se constituer des réserves de liquidités en cas de ralentissement marqué de la croissance.

En Europe, où les rendements restent élevés, la question de savoir comment les entreprises vont faire face à la hausse des coûts de financement suscite de plus en plus d'attention. Malgré ces craintes, les fondamentaux des entreprises européennes restent eux aussi bien orientés : les bénéfices trimestriels ont été positifs au T4 2022 et les bénéfices du T1 2023 ont dépassé les attentes du marché. Dans ce contexte, nous percevons des opportunités dans le segment de la dette subordonnée de certains émetteurs Investment Grade.

Opportunités dans le haut rendement, mais attention à ne pas se tromper de cible

Les obligations européennes à haut rendement présentent actuellement des valorisations attrayantes, avec des rendements proches de leurs plus hauts niveaux depuis plus de 10 ans, niveaux qui, historiquement, sont annonciateurs de performances ultérieures positives.

Source: AXA IM, Bloomberg au 19 juin 2023

Le haut rendement européen continue d'offrir aux investisseurs un surcroît de rendement d'environ 350 pb¹ par rapport au marché Investment Grade, ce qui, selon nous, contribue à compenser le risque de crédit supplémentaire, surtout dans la mesure où cette classe d'actifs est aujourd'hui principalement notée BB.

Sur le plan sectoriel, les craintes de récession se traduisent par le fait que les secteurs les plus dispersés sont ceux qui sont les plus touchés par la sensibilité au risque de défaut, comme les médias, la distribution et les télécommunications. Dans ce contexte, nous continuons à privilégier les crédits « défensifs » dans des secteurs comme les biens d'équipement, les télécommunications et la santé.

Aux États-Unis, le taux de défaut est resté au centre des préoccupations des investisseurs, ceux-ci craignant qu'il n'augmente à mesure que l'économie s'affaiblit. Nous pensons que cette augmentation va demeurer raisonnable, de l'ordre de 3 à 4 %, notamment en raison du fait que seules 30 % des entreprises ont contracté des prêts et que la majorité d'entre elles peuvent faire face à des taux d'intérêt plus élevés. Par conséquent, nous n'anticipons pas de dégradation majeure des fondamentaux des entreprises. Toutefois, comme on a pu le constater en mai, avec deux défauts survenus dans le segment du haut rendement et trois échanges contraints, une analyse active des titres individuels sera, selon nous, indispensable pour évaluer les opportunités sur l'ensemble des marchés du haut rendement.

Le moment n'est peut-être pas encore venu de se détourner des obligations indexées à l'inflation

Bien que les indicateurs suggèrent que l'inflation et les attentes la concernant pourraient avoir atteint un pic, le prix des services et les salaires restent élevés, ce qui conforte notre opinion selon laquelle l'inflation, et notamment l'inflation sous-jacente, risque de persister dans un avenir prévisible. Dans la mesure où les marchés ont intégré les baisses de taux de 2023 dans leurs cours, il est intéressant de constater que les points morts d'inflation restent quasiment inchangés et qu'ils se négocient à des niveaux proches des objectifs fixés par les banques centrales.

Source: AXA IM, Refinitiv Datastream au 6 juin 2023

Nous pensons que les rendements réels, qui sont proches des plus hauts niveaux du cycle, sont attrayants dans la mesure où les obligations indexées sur l'inflation offrent à la fois duration et exposition à l'inflation.

La dette des marchés émergents offre croissance et opportunités aux investisseurs affichant une plus grande appétence pour le risque

Pour les investisseurs plus enclins à prendre des risques, la dette émergente présente aujourd'hui un paysage différent de celui des marchés développés. Les bilans souverains des marchés émergents restent plus solides que ceux des pays du G7 et le déficit budgétaire global des marchés émergents devrait quasiment retrouver son niveau antérieur au Covid-19 en 2023, ce qui témoigne d'une progression plus rapide du processus d'assainissement des finances publiques que dans les pays du G7.

Le déficit budgétaire des marchés émergents est plus proche de son niveau antérieur au Covid-19 que celui des pays du G7.

Source: AXA IM – Real Assets, FMI, JP Morgan, Macrobond ; Marchés émergents hors Chine en octobre 2022, G7 en mai 2023

Certaines tendances offrent également des opportunités aux investisseurs, comme la délocalisation de proximité (« near-shoring » ou « friend-shoring ») qui privilégie certains marchés émergents situés en périphérie des États-Unis ou de la zone euro plutôt que la dé-mondialisation et la relocalisation vers les marchés développés.

Gestion flexible de la duration

Dans la mesure où la courbe des taux reste inversée, la duration courte demeure attrayante compte tenu de la valeur de la partie courte de la courbe. Pour les investisseurs prudents, cela permet également de se prémunir contre les futures hausses de taux d'intérêt et le creusement des spreads de crédit. Toutefois, comme il est probable que le processus de resserrement des politiques monétaires soit en grande partie achevé, le moment semble opportun pour rallonger la duration à mesure que la première baisse de taux se rapproche.

En résumé…

Le rythme des hausses de taux ralentit et une récession marquée sur les principaux marchés semble moins vraisemblable, ce qui est encourageant. Les perspectives macroéconomiques restent néanmoins incertaines compte tenu des craintes de récession, des attentes de nouvelles hausses des taux d'intérêt et d'une inflation susceptible de se maintenir dans un avenir prévisible. Dans l'ensemble, ce contexte de faible croissance a toujours été favorable aux rendements des titres obligataires, en particulier pour les actifs risqués comme les titres à haut rendement qui continuent d'offrir des niveaux de portage élevés. Même pour les investisseurs prudents, cette situation devrait offrir des opportunités à travers des stratégies telles que la duration courte et le crédit Investment Grade.