Quelles sont les conséquences de la baisse des taux de la Fed sur le haut rendement américain

Jack Stephenson, Spécialiste Produits obligataires américains, AXA IM

Le marché américain des obligations spéculatives à haut rendement (High Yield, HY) a réagi favorablement à la baisse de taux de 50 points de base (pb) annoncée par la Réserve fédérale américaine (Fed) en septembre. Les spreads se sont resserrés à hauteur de 6 pb aujourd'hui par rapport au 17 septembre (avant l'annonce de la Fed) et, au 25 septembre, les performances des obligations HY américaines depuis le début du mois et depuis le début de l'année s'établissent respectivement à 1,4 % et 7,8 %¹ . Contrairement à la volatilité observée début août à la suite de la publication des mauvais chiffres de l'emploi aux États-Unis, la réaction à la décision de la Fed a été relativement modérée dans l'ensemble de l'univers du crédit.

L'attention se porte à présent sur l'équilibre des risques pour la Fed, notamment en ce qui concerne le marché de l'emploi, mais pour la classe d'actifs HY, l'évolution actuelle de la croissance du PIB, faible mais positive, constitue historiquement un terreau fertile, offrant aux entreprises HY une marge de manœuvre suffisante pour accroître leur EBITDA et leur chiffre d'affaires sans avoir à affronter le spectre d'une véritable récession ou, à l'autre extrême, avoir à subir les excès qui tendent à accompagner les environnements de croissance beaucoup plus vigoureux.

Pour la majeure partie des entreprises américaines du segment HY tout comme pour leur capacité à faire face aux charges d'intérêt, le facteur le plus important n'est pas nécessairement l'ampleur du mouvement d'assouplissement, mais le fait que la Fed ait amorcé ce mouvement. Cela étant, la réduction de 50 pb est nettement plus significative pour un nombre restreint d'entreprises du segment HY, notamment certaines entreprises qui évoluent dans des secteurs comme les télécommunications, les médias et la santé, qui étaient déjà aux prises avec un niveau d'endettement élevé et un effet de levier trop important.

Certaines de ces grosses structures sont également portées aujourd'hui par d'autres vents favorables, sous la forme d'annonces ou de rumeurs de fusions-acquisitions et d'une dynamique positive des bénéfices enregistrés ces derniers temps. Cette situation a soulagé certains des émetteurs les plus en difficulté du marché, qui ont ainsi fortement contribué à la performance récente du marché HY américain.

Émergence de « fausses aubaines »

Les spreads sont restés en grande partie statiques à court terme, autour de 320-350 pb, et sont tendus par rapport aux normes historiques. Une certaine dispersion continue d'être observée parmi les secteurs et les émetteurs, l'impact du ralentissement de l'économie et de la hausse des coûts de financement s'étant fait sentir à des moments différents, mais l'évolution des taux depuis avril a dans une certaine mesure atténué la distinction entre entreprises « performantes » et « non performantes ».

Ce phénomène se manifeste par l'ampleur de la compression des spreads enregistrée dans la partie à rendement supérieur du marché HY américain, la part du marché affichant un rendement supérieur à 8 % étant passée de 24 % en avril à 15 % aujourd'hui. Parallèlement, la part du marché offrant un rendement de 5-6 % est passée de 0,3 % en avril à 27 % aujourd'hui² . Le fait qu'une très faible part de l'ensemble du marché HY américain se négocie autour de son taux de rendement moyen le moins favorable (Yield to Worst, YTW), qui est actuellement d’environ 7 %, met en évidence les « fausses aubaines » potentielles que ces mouvements ont créées.

Autres tendances sectorielles

Le redressement se poursuit dans certains segments du marché HY, comme les industries de base et la chimie, qui ont déjà subi de plein fouet les effets du ralentissement de l'économie l'an passé. Parallèlement, certains secteurs exposés à la consommation, en particulier ceux qui sont davantage tributaires des consommateurs à faible revenu, affichent désormais des signes d'affaiblissement. Les prévisions de chiffre d'affaires de nombreuses entreprises des secteurs de la distribution et des produits de consommation au S2 2024 sont revues à la baisse, dans la mesure où les grands distributeurs comme Walmart, qui sont à même de proposer des promotions sur les prix plus importantes, commencent à surperformer.

Cela étant, le tableau n'est pas entièrement noir pour le consommateur, les revenus plus élevés semblant s'en tirer à bon compte. Le Strip de Las Vegas reste dynamique, avec une croissance régulière des activités de jeux et d'hôtellerie, malgré une concurrence difficile et des prix beaucoup plus élevés pour les chambres. Certains segments du secteur des loisirs, notamment les compagnies de croisière, restent bien orientés, preuve que la demande pour leurs produits est restée solide en cette ère post-Covid.

Perspectives

L'évolution du marché HY américain depuis le début de l'année peut être globalement divisée en deux phases. Dans un premier temps, du début de l'année à avril, la période a été principalement marquée par un mouvement de carry trade à mesure que les taux augmentaient, le marché se recentrant sur la vigueur des données économiques et la persistance de l'inflation sous-jacente. Cette période a vu l'émergence d'une économie américaine non uniforme et de tendances sectorielles et spécifiques divergentes parmi les émetteurs, suscitant ainsi une grande dispersion sur le marché. Dans un deuxième temps, la période qui s'est écoulée entre le « pic des taux » d'avril et la baisse des taux de la Fed en septembre a été dominée par le repli d'environ 100 pb des bons du Trésor à 10 ans, apportant ainsi une impulsion positive à l'ensemble des titres obligataires, y compris ceux à haut rendement. Le marché a désormais revu à la hausse la probabilité d'un nouvel assouplissement de 75 pb d'ici à la fin de l'année, la portant à 70 % contre 30 % avant la réunion. Nous considérons le rythme des baisses de taux de la Fed comme étant plus important que le taux final pour déterminer l'évolution des structures de capital HY aux États-Unis.

Dans l’ensemble, les conditions techniques continuent de jouer un rôle clé dans les performances positives du haut rendement. Parallèlement, les obligations HY continuent de bénéficier de fondamentaux solides sur l'ensemble du marché HY américain. En témoigne la baisse continue du taux de défaut des obligations HY, qui s'élevait à 1,7 % (échanges contraints compris) et à 1,0 % (hors échanges contraints) fin août, soit son plus bas niveau depuis 20 mois.³  En outre, le nombre de valeurs qui ont vu leur notation évoluer pour passer du segment HY à IG - les « rising stars » - continue de dépasser celui des valeurs dont la notation est passée de IG à HY - les « fallen angels » - anges déchus en 2024⁴  et le nombre d'émetteurs de obligations HY ayant fait l'objet d'une révision à la hausse en août a dépassé celui des révisions à la baisse pour le cinquième mois consécutif, ce qui laisse penser que la dynamique du crédit reste forte.

Les sociétés sont données à titre d’information uniquement et ne constituent pas une recommandation à l’achat ou à la vente.