Crise en Ukraine et retour de la volatilité : ce que les investisseurs doivent savoir

Canaux de contagion

Croissance et inflation. Le premier canal joue directement sur les anticipations de croissance des bénéfices pour les actions, de taux de défaut pour le crédit, sur les anticipations d’inflation pour les obligations nominales. Plus l’impact sur la croissance est fort, plus la baisse des actifs risqués est importante pour s’ajuster au nouveau scénario de croissance et de risque de défauts.

Banques centrales. Le deuxième canal, à savoir l’impact de la crise sur la politique monétaire, joue sur les anticipations de taux directeurs et d’achat d’actifs de la part des banques centrales. Cela impacte directement les obligations nominales mais aussi les actions dont la valorisation est très sensible au taux ainsi qu’aux achats d’actifs qui ont tendance à faire baisser les primes de risques.

L’incertitude accroit les primes de risque demandées par les investisseurs. Le troisième canal, à savoir l’incertitude sur tous ces paramètres, impacte directement les actifs risqués via l’augmentation de la prime de risque qui pèse sur les niveaux de valorisation d’actifs comme les actions ou le crédit à haut rendement. Si l’impact de la crise sur les fondamentaux est rapidement évalué par le marché et que les banques centrales communiquent clairement et rapidement leurs intentions, les primes de risque peuvent rapidement décroître.

Quelle perspective de rebond ?

Historiquement, l’impact des crises géopolitiques sur les marchés a été plutôt de courte durée. 30 jours après le choc, une part importante voire la totalité de ce qui a été perdu a été repris par les marchés. En moyenne, le choc est inférieur à 10%¹ sur les actions, sauf quelques cas emblématiques comme l’invasion du Koweït par l’Irak en 1990 ou l’embargo sur le pétrole et le choc pétrolier qui s’en est suivi, ce dernier se soldant par une récession dans les pays développés. Finalement, tout dépend de la force et la durée du choc anticipé sur l’économie, du contexte économique qui prévalait avant le choc et de la réponse des politiques monétaires et budgétaires.

Matières premières, PIB et valorisations

Le canal de contagion de la crise actuelle se fait essentiellement via les prix des matières premières, la Russie représentant une part très faible des exportations des économies développées, ainsi que via l’incertitude autour de la hausse du prix des matières et de son impact sur la croissance, l’inflation et la politique monétaire. De ce point de vue, le risque d’un choc majeur sur la croissance reste limité selon nous. Même si le prix du baril de Brent atteignait 125 dollars, la croissance devrait rester au-dessus du potentiel tant aux Etats-Unis qu’en Europe, avec un coût cumulé sur 2022 et 2023 pour la zone euro de 0,9 % du PIB² dans ce scénario stressé. L’impact sur les Etats-Unis serait aussi relativement limité. En parallèle, les anticipations de politique monétaire se sont ajustées, avec une baisse notable des anticipations de hausse de taux de la Fed et de la BCE cette année. Rien que sur les journées de lundi 28 février et mardi 1 mars, 1,5 hausse de taux de la Fed ont disparu des prix de marché. Ces changements d’anticipations ont fait fortement baisser les taux réels, ce qui constitue un soutien pour les niveaux de valorisation des actions américaines, notamment.

Cependant, l’incertitude, notamment quant aux mesures de rétorsions que pourraient mettre en place la Russie, via une réduction de ses exportations de pétrole et de gaz naturel, continue de maintenir les primes de risque à des niveaux élevés, et à peser ainsi sur les niveaux de valorisation des classes d’actifs risquées. Toutefois, nous estimons qu’une partie de ce risque est déjà intégré dans les prix des marchés des matières premières. Le prix du baril de Brent s’est envolé de plus de 40 %³ depuis le début de l’année, sous l’effet des craintes de perturbations et de l’absence de contre-réaction de l’OPEP (pour l’instant). Parallèlement, le prix du gaz naturel européen a bondi de +157 %⁴ depuis le début de l’année. Les États-Unis devraient faire pression pour que les pays concernés augmentent leur production.

Ce contexte dramatique intervient à un moment où l’activité économique donne des signes de ré-accélération dans les économies développées, comme le montrent les dernières données d’enquête auprès des entreprises (PMI en Europe et ISM aux Etats Unis). Cette embellie est soutenue par le reflux de la vague Omicron et la résolution très progressive des problèmes d'offre, ce qui devrait continuer à soutenir l’activité économique au premier semestre. Ce contexte devrait atténuer l’impact de la crise actuelle sur les marchés et permettre selon nous à terme un rebond. Nous restons par conséquent constructif à moyen terme sur les actifs risqués.

Le rôle de la gestion multi actifs dans ce contexte

Nous utilisons notre flexibilité afin de chercher à protéger les portefeuilles dans ce contexte agité, avec une réduction de notre exposition aux actions et un allongement de la duration. Nous avons réduit notre exposition sur l’Europe pour se réexposer vers les Etats-Unis qui devraient être moins impactés. Bien entendu, nous continuons de suivre la situation de très près pour ajuster notre allocation en accord avec l’actualité et nos convictions.